Beleggers willen gecompenseerd worden voor het risico op wanbetaling en eisen een hogere vergoeding op hun schuld. 10-jarige Griekse staatsleningen renderen 375 basispunten (3,75%) meer dan vergelijkbaar Duits papier en de koper krijgt een rendement van 6,7%. Koopwaardig?

Ik heb het academische bewijs nog niet kunnen achterhalen, maar ik kwam laatst de volgende observatie van twee beleggingsdeskundigen tegen: als de rentebetalingen van een land 25%-30% van de totale belastinginkomsten bedragen, kan het land niet meer aan zijn verplichtingen voldoen. Dan rest alleen nog uitstel van betaling, gedeeltelijke terugbetaling van schuld of het aanzetten van de bankbiljettenpers. Voor wie de afloop van zo’n scenario wil weten: lees een boek over de Weimar republiek met een stapeltje papieren zakdoeken onder handbereik.

Is die 25%-30% ratio bij Griekenland van toepassing? Ik meen het antwoord te hebben gevonden, maar op basis van verouderd cijfermateriaal. Het gevaar met vergelijkingen is altijd dat de variabelen onder en boven de streep aanmerkelijk gewijzigd kunnen zijn, of in de toekomst neerwaarts bijgesteld worden. Griekenland kan zijn tekort terugdringen door de belastingen te verhogen, maar als de economie terugloopt, nemen de belastingen vanzelf af. Een oplopende werkloosheid leidt tot hogere uitkeringen en minder inkomstenbelasting. Meer failliete bedrijven betekent minder vennootschapsbelasting. Ten tijde van de Grote Depressie in de Verenigde Staten werden de belastingen in 1932 massaal verhoogd maar toch waren de belastingen 41% lager dan in het crashjaar 1929.

Wat betekent de huidige stand van zaken van Griekenland voor obligaties? Ofwel, tot welke maatregelen zou Griekenland in geval van nood kunnen besluiten met negatieve gevolgen voor de schuldbezitter. Wat te denken van gedeeltelijke schuldbetaling of van looptijdverlenging. Dat gaat zo. De Griekse overheid kondigt aan dat de houder van staatsleningen aan het eind van de looptijd geen 100% terugkrijgt, maar 60%. Of: de afloopdatum van een staatslening 2014 wordt bij deze verlengd tot 2020. Dus wie dacht dat hij/zij vierjarig papier in portefeuille heeft, krijgt plotseling papier van tien jaar. Welke negatieve gevolgen dat voor het rendement en de koers heeft, hoef ik hier niet uit te leggen.

De veiling van vijfjarig Grieks staatspapier, vorige week, was een uitslaande brand. Door de forse rentevergoeding van 6,1% was er voor 25 miljard euro ingetekend. Griekenland wees voor acht miljard euro toe aan de rendementsbeluste beleggers en de financiële wereld haalde opgelucht adem. Dat de jaarlijkse rentelasten voor de Griekse overheid met honderden miljoenen extra toenemen, werd in eerste instantie als voetnoot in de commentaren opgenomen. De wereld kon Griekenland toch niet laten vallen, op het gevaar af van een kettingreactie of vallende dominosteentjes.

Nu enkele hoogwaardigheidsbekleders kritische kanttekeningen plaatsen bij een automatische reddingsoperatie door mede-EU-leden doemt het rampscenario van een ‘default’ als een boze droom toch weer op. Dat wordt in de echte wereld direct zichtbaar in koersdalingen op Griekse obligaties en een hogere premies bij kredietverzekeringen op Grieks staatspapier. Ondertussen zijn daardoor ook andere zwakke dieren in de EU-kudde scherper in het vizier gekomen. Ook obligaties van Spanje, Portugal en Ierland liggen nu eveneens sterk onder vuur.

Santayana

Wie zich de fouten uit het verleden niet herinnert, is gedoemd ze te herhalen, zo hield de filosoof Santayana ons al voor. De keuze van de debiteur is bij een belegging in obligaties cruciaal. Dat geldt ook voor staatsleningen. Na de financiële waarden en de ‘gewone’ bedrijven zijn nu de landen aan de beurt. Ook hier draait het om schuld en boete. Waar de schuld zit, is bekend. Wie nu de schuld heeft, zal straks boeten. Verhoogde dijkbewaking bij Griekenland is nog zacht uitgedrukt. Wijzelf zouden maar het zekere voor het onzekere nemen en een terp zoeken om het droog te houden. Storm op komst. Dus zandzakken voor de deur en zuidwester uit de kast.

Emissiekalender

Deze week kwam de beheerder van het hoogspanningsnetwerk TenneT met maar liefst drie leningen. Twee rechttoe, rechtaan leningen met looptijden van vijf en twaalf jaar en coupons van respectievelijk 3,25% en 4,5%; en een hybride perpetuele lening met een coupon van 6,655%. Alle drie de leningen zijn elk 500 mln euro groot, maar ze blijven buiten bereik van kleine belegger vanwege minimale deelname vanaf 50.000 euro. Een overzicht van andere leningen vindt u terug op onze emissiekalender.

Boer & Olij Effectenhuis is een commissionair in effecten met als specialiteit de advisering en handel in obligaties voor institutionele beleggers en particuliere relaties. Meer info op www.effectenhuis.nl . Cliënten van Boer & Olij kunnen een positie hebben in de behandelde fondsen op het moment van publicatie. Mocht u tot koop of verkoop overgaan, overleg vooraf altijd met uw adviseur/beheerder.